Kényszerpályán tart zsákutcába az EKB


Az Európai Központi Bank (EKB) Kormányzótanácsa szeptember 12-i ülésén a piaci várakozásoknak megfelelően lazított a monetáris kondíciókon. Alapvetően két lépést emelnék ki: a betéti kamat 10 bázispontos (mínusz 0,5 százalékra) csökkentését, valamint a november elsejétől havi 20 milliárd euró értékben újrainduló eszközvásárlási programot.​ Az eredeti cikk 2019. október 25-én jelent meg a Világgazdaság oldalán.


A kereskedelmi bankok tartalékai után bevezetett kétszintű kamatrendszer, illetve a negyedéves, célzott, hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek átalakítása inkább finomhangolásnak tekinthető. A monetáris lazítást elsősorban a gazdaság gyengélkedésével és ehhez kapcsolódóan az inflációs folyamatokkal indokolták.

Az EKB legfrissebb előrejelzése szerint az eurózónában a tavalyi 1,8 százalékos inflációt idén 1,2 százalékos követheti, majd 2020-ra 1,0 százalékra lassulhat, és 2021-ben is csak 1,5 százalékig gyorsulhat. Vagyis a várakozások szerint az inflációs folyamatok középtávon meg sem közelítik a jegybank 2 százalékos célját.

Ennek oka elsősorban a gazdasági teljesítmény lassulása, ami többek között a kereskedelmi háborúra és a Brexit körüli bizonytalanságra vezethető vissza, és így erőteljesen érinti a feldolgozóipart, míg az építőipar és a szolgáltató szektor ellenállóbbnak mutatkozik. Felmerül ugyanakkor a kérdés, hogy az EKB-nak kell-e reagálnia ezekre a sokkokra, és egyáltalán, a meglévő eszközei alkalmasak-e az inflációs folyamatok serkentésére.

A válságot követően az EKB – ugyan a Fedhez vagy a Bank of Englandhez képest késve, de – jelentős nem konvencionális eszköztárat épített ki, mi­után a konvencionális eszközeivel elérte a zéró alsó korlátot.

A nem konvencionális eszközöknek köszönhetően az eurózóna gazdasága képes volt kilábalni a válságból, annak ellenére is, hogy az infláció nem közelítette meg a jegybank célját. Jelenleg azonban válságról még nem beszélhetünk, csupán a gazdasági növekedés lassulásáról.

A jegybankoknak a nem konvencionális eszközöket a válságokra kellene tartalékolniuk, mivel ezek jelentős kockázatokat is hordoznak. Az eszközvásárlási programok például az állampapírhozamok csökkentése révén növelik a befektetők kockázatvállalását, míg az eszközárak (ingatlan, részvény) emelkedésén keresztül a jövedelmi egyenlőtlenségeket fokozzák, de kockázatot jelentenek a feltörekvő piacokra is a tőkeáramlásra gyakorolt hatás miatt.

Az eszközvásárlási programok másik problémája, hogy az EKB eddig több mint 2500 milliárd euró értékben vásárolt vállalati és államkötvényeket, ám ez az összeg nem volt elegendő az infláció felpörgetésére, így a havi 20 milliárd euró értékű keretösszegtől sem érdemes csodát várni.

Ezt a problémát tovább fokozza, hogy az eszközállományok leépítése sincs megoldva, így minél inkább felduzzasztja most a mérlegét az EKB, annál nagyobb gondot okoz majd a monetáris kondíciók normalizálása. Ugyanígy lehetne érvelni a betéti kamatok csökkentése ellen: 10 bázispontos csökkentés eleve negatív kamatszintek mellett érdemi ösztönzésre nem alkalmas.

A fentieken túl a mostani gazdasági lassulás nem feltétlenül tartozik a monetáris politika hatáskörébe, a problémák nem a pénzügyi rendszerből indulnak ki, és nem a likviditáshiány a fő kiváltó ok, a hitelezési feltételek továbbra is rendkívül kedvezők. Az EKB reakciója akár többet árthat, mint amennyit használ. Az ilyen jellegű sokkokra elsősorban a fiskális politikától kellene érkezniük a válaszoknak. Ennek azonban jelenleg semmilyen jele. A problémák különösen Németország esetében szembeötlők.

Az eurózóna legnagyobb gazdaságában a fiskális politikának van mozgástere, a költségvetés évek óta többletes, míg az államadósság megközelítette a 60 százalékot. A politikai akarat mégis hiányzik, az eddigi hírek a német fiskális lazításról sem tűnnek elegendő mértékűnek. A fejlettségi különbségek eltüntetése érdekében elengedhetetlen, hogy a legfejlettebb régió „túlköltekezzen”, hogy keresletet támasszon elsősorban a periféria országainak termékei és szolgáltatásai iránt. A probléma elsősorban az eurózóna félkész állapotából fakad.

A monetáris unió magas szintre jutott, míg a fiskális unió szinte sehol sem tart. Az Egyesült Államokhoz viszonyítva nincs meg a fiskális és a monetáris politika kettőssége, hogy hatékonyan „leoszthassák” a feladatokat: milyen válságra melyik fél válaszol.

Az eurózónában az EKB rá van kényszerítve a lazításra az inflációs célja elérése érdekében, ami ez esetben inkább gazdaságélénkítési kísérletként jelenik meg, még ha tisztában van is a kockázatokkal, és azzal, hogy a gazdaságélénkítés kívül esik a feladatkörén.

Szerző: Molnár Dániel, a Századvég Gazdaságkutató Zrt. makrogazdasági elemzője