Miért állt le a magyar QE?


Az erdeti cikk 2020. június 26-án jelent meg a Világgazdaság oldalán.


Lassan három hónapja már, hogy a monetáris tanács bejelentette: a Magyar Nemzeti Bank (MNB) másodpiaci állampapírt vásárol (quantitative easing, QE), amit május elején el is kezdett. Júniusban azonban mintha leállította volna a programot a jegybank. A QE kimondott célja a monetáris transzmissziós mechanizmus erősítése a hozamgörbe hosszú végén is, mivel erre a meglévő jegybanki eszköztár csak korlátozottan tud hatást gyakorolni. Ebben rejlik a magyar program sajátossága a külföldi (elsősorban EKB) példákhoz viszonyítva: a cél nem az infláció felpörgetése, hanem a kamatok leszorítása. Az előbbi a pénzmennyiség sterilizálása miatt nem várható, és figyelembe véve a cél fölötti maginflációt, nem is lehet célja a jegybanknak. Érdemes tehát megvizsgálni, hogy mi történt a program elindítása óta.

A tízéves másodpiaci állampapírhozam április elején, a bejelentést megelőzően 2,8 százalék körül mozgott, ez magasabb, mint az év eleji 2,0 százalék körüli szint, de elmarad a március közepi 3,3 százalékos csúcstól. Már a program bejelentésének is pozitív hatása volt: a tízéves másodpiaci hozam 40 bázisponttal csökkent pár nap alatt. A változást a monetáris tanács április 28-i ülése hozta el, amelyen döntöttek a program május 4-i elindításáról. Ennek hatására a 2,4 százalékos tízéves másodpiaci hozam újabb 40 bázisponttal esett, vagyis ismét elérte az év eleji szintjét. A vásárlások tényleges megkezdésének nem volt további hatása.

Azóta az MNB hétszer tartott állampapír-vásárlási aukciót, de tényleges vásárlásra csak az első négy májusi alkalommal került sor, 149 milliárd forint értékben.

Ennek hatása vissza is köszön a másodpiaci hozamokban: májusban a tízéves hozam kis ingadozás mellett 2 százalék körül alakult, de az eszközvásárlások leállításával ismét emelkedni kezdett, június közepére 2,3 százalék közelébe. Vagyis a jegybank a vásárlásokkal le tudta szorítani a hozamokat, de a vétel leállításával ismét növekedésnek indultak.

Érdemes azt is áttekinteni, hogyan alakultak eközben az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) aukciói. A koronavírus hazai megjelenése előtt az elsődleges forgalmazók a meghirdetett mennyiség többszörösére nyújtottak be ajánlatot, így az ÁKK a tervezettnél nagyobb összeget tudott bevonni a piacról tízéves futamidőn. Az ÁKK a problémával csak márciusban szembesült: a 12-én megtartott aukción tíz- és húszéves lejáraton nem is tudott forrást bevonni, és ötéves lejáraton is csak a tervezettnél kevesebbet. Sőt a március végi tízéves kötvényaukciót el is halasztotta, bár ekkor az ötéves államkötvény iránti kereslet háromszorosan meghaladta a kínálatot. A következő – április 9-i – tízéves kötvényaukción (két nappal a QE bejelentését követően) az ÁKK tízmilliárd forintot kívánt bevonni, míg az elsődleges forgalmazók 49,3 milliárdra nyújtottak be ajánlatot: az ÁKK megemelt értékesítéssel 15 milliárdos értékben bocsátott ki tízéves állampapírt. Az azóta lezajlott öt aukción nem merült fel újabb probléma, a benyújtott mennyiség minden alkalommal meghaladta az előzetesen meghirdetettet.

Mit mutatnak az adatok? A jegybanki állampapír-vásárlások a hozamok csökkentése mellett helyreállították a keresletet is. Akkor miért állította le a jegybank a vásárlásokat? Egyrészt, mert a piaci kereslet rendeződött, megszűnt a márciust jellemző volatilitás, így a beavatkozás szükségessége is. Másrészt az állampapír-vásárlások jókora rizikót is hordoznak: a befektetőket a kockázatosabb termékek (vállalati kötvények, tőzsde, ingatlan) felé terelik, és növelik a jegybanki mérleget. Ezért az MNB feltehetően igyekszik a vétel ütemét visszafogni, és csak a szükséges mértékben beavatkozni a piac működésébe.

Mit várhatunk ezután? A másodpiaci hozamok júniusban fokozatosan emelkedtek, de a korábbi kritikus szintek még távol vannak, és az ÁKK aukciói is gond nélkül zajlottak le. Arra lehet számítani, hogy a jegybank a QE-t a külföldi példáknál rugalmasabban, nem folyamatosan, a piaci folyamatok függvényében veti majd be. Erre meg is van a mozgástér, az aukciók lebonyolításához nincs szükség a monetáris tanács ülésére. A rugalmasság ára azonban a kiszámíthatatlanság, ami bizonytalanságot okoz, így az eredményesség csökkenhet. Az eddigi tapasztalatok azt mutatják, hogy a hazai sajátosságokkal rendelkező QE hatékony a koronavírus okozta piaci turbulenciákkal szemben, és elő tudta segíteni az államadósság finanszírozásának biztosítását.

Szerző: Molnár Dániel, a Századvég Gazdaságkutató Zrt. makro­gazdasági elemzője